English info

Obligacje skarbowe - hurtowe czy detaliczne?

Autor: Marcin Osiecki

Data: 15 lutego 2010

Polska jest krajem o notorycznym strukturalnym deficycie budżetowym. Wysokim podczas dekoniunktury i nieco niższym w przypadku szybkiego wzrostu gospodarczego. Pomijając problem pułapki zadłużenia, który może wystąpić w przyszłości, chciałbym wskazać jeden pozytyw zaistniałej sytuacji. Tą zaletą jest mianowicie dostęp do rozwiniętego i ciekawego rynku skarbowych papierów dłużnych. Czy inwestor indywidualny może znaleźć na tym rynku coś interesującego? A jeśli tak to, jakie obligacje wybrać?

Dlaczego obligacje?

Jedną z największych zalet obligacji skarbowych jest zazwyczaj bardzo niskie ryzyko inwestycyjne. Rządowe instrumenty dłużne mogą więc być dobrym uzupełnieniem portfela agresywnego inwestora albo stanowić główny składnik portfela inwestora konserwatywnego. Nie oznacza to jednak, że na obligacjach skarbowych nie można stracić pieniędzy. O ile wszystkie Obligacje Skarbu Państwa charakteryzują się niezwykle niskim ryzykiem kredytowym, to poszczególne typy obligacji różnią się znacznie stopniem ryzyka stopy procentowej, jakie musi ponosić inwestor. Abstrahując jednak od prezentowania szczegółów analizy ryzyka cenowego papierów dłużnych, warto na samym początku przyjrzeć się samemu rynkowi polskich obligacji skarbowych. Znajomość konstrukcji różnych rodzajów obligacji jest przecież niezbędna do podjęcia optymalnej decyzji inwestycyjnej.

Obligacje hurtowe

Obligacje hurtowe, podobnie jak bony skarbowe, są oferowane na przetargach organizowanych przez agenta emisji, którym jest Narodowy Bank Polski. W przetargach mogą brać udział tylko banki posiadające status Dilera Skarbowych Papierów Wartościowych (DSPW). Oznacza to, iż z oczywistych względów inwestor indywidualny nie może nabyć bezpośrednio tego rodzaju papierów na rynku pierwotnym. Jednak nie istnieją żadne przeszkody, aby mógł to zrobić na rynku wtórnym. Większość skarbowych papierów dłużnych jest dostępna na GPW, a także na regulowanym rynku pozagiełdowym BondSpot (dawniej CeTO).

Skarbowe papiery hurtowe posiadają pewne cechy wspólne. Praktycznie wszystkie emisje mają wartość nominalną jednej obligacji równą 1000 zł oraz są to obligacje zwykłe, tzn. nie posiadają żadnych wbudowanych opcji przedterminowego wykupu. Inne cechy są natomiast dość zróżnicowane. Inwestor ma do dyspozycji zarówno dwuletnie obligacje zerokuponowe (OK), papiery o stałym oprocentowaniu znacznie różniące się pierwotnym terminem wykupu, tzn. od 5 do nawet 30 lat (PS, DS, WS), a także obligacje o zmiennej stopie odsetek zależnej od stóp WIBOR 6M lub 3M (WZ). Oprócz tego dostępne są jeszcze obligacje indeksowane do inflacji (IZ), które jednak są instrumentem o dość skomplikowanej budowie. Z tego powodu nie będą przedmiotem dalszej analizy w tym artykule.

Obligacje detaliczne rynkowe…

Istnieje także oferta Skarbu Państwa skierowana bezpośrednio do inwestorów indywidualnych. Charakterystyczną rzeczą jest to, iż obligacje detaliczne nie mogą być kupowane na rynku pierwotnym przez inwestorów instytucjonalnych. Agentem emisji w przypadku tego rodzaju obligacji jest bank PKO BP S.A. Wszystkie obligacje detaliczne mają wartość nominalną 100 zł. Inwestorom oferowane są cztery rodzaje obligacji, które dodatkowo można podzielić na oszczędnościowe (serie DOS, COI, EDO) oraz rynkowe (seria TZ). Podział ten jest istotny z następujących powodów. Obligacje trzyletnie o zmiennym oprocentowaniu zależnym od stopy WIBOR 6M (TZ) są papierami dłużnymi posiadającymi pewne cechy obligacji hurtowych. Przede wszystkim mogą być zdeponowane na rachunku maklerskim i można przeprowadzać na nich transakcje na GPW. Ponadto, w przypadku zakupu ich na rynku pierwotnym, także jak dla papierów hurtowych, występują kwestie narosłych odsetek, ceny brudnej i czystej. W każdym roku kalendarzowym emitowane są cztery serie, w odstępie trzech miesięcy. Obligacje TZ są obligacjami zwykłymi, nie posiadającymi wbudowanych opcji. Ze względu na to, iż ich cena kształtuje się na rynku są obarczone pewnym ryzykiem stopy procentowej, jednak niewielkim z powodu zmiennej stopy odsetek.

…i oszczędnościowe

Obligacji oszczędnościowych nie można z kolei zdeponować na rachunku maklerskim (obligacje są zapisywane w specjalnym rejestrze nabywców). Wtórny obrót nimi jest możliwy właściwie tylko na podstawie umowy cywilno-prawnej, co jest niewygodne i pracochłonne. A więc co można zrobić w sytuacji, gdy inwestor jest zmuszony do wycofania kapitału przed terminem wykupu? Czy jest to wadą tych obligacji? Nie jest, ponieważ obligacje oszczędnościowe posiadają wbudowaną opcję przedterminowego wykupu dla obligatariusza (puttable bond). W przypadku skorzystania z tej opcji inwestor nie jest narażony w żadnym stopniu na ryzyko cenowe (stopy procentowej), ponieważ obligacja zawsze jest wykupywana po wartości nominalnej wraz z należnymi narosłymi odsetkami. Jedynym minusem jest w tym przypadku opłata wynosząca 1 zł od każdej obligacji. Warto także odnotować, iż zakup na rynku pierwotnym dłużnych papierów oszczędnościowych nie wiąże się z problemem narosłych odsetek. Niezależnie od dnia zakupu, należy zapłacić za jedną obligację cenę emisyjną (zazwyczaj równą cenie nominalnej 100zł). Inwestorzy indywidualni mogą nabywać papiery dwuletnie o stałym oprocentowaniu (DOS), czteroletnie indeksowane (COI) oraz dziesięcioletnie emerytalne indeksowane (EDO). Obligacje detaliczne można nabywać na rynku pierwotnym w wyznaczonych placówkach PKO BP, Punktach Obsługi Klienta Domu Maklerskiego PKO BP oraz, co najistotniejsze dla nowoczesnych inwestorów, poprzez systemy teleinformatyczne (w tym za pomocą strony internetowej www.zakup.obligacjeskarbowe.pl lub konta Inteligo pod adresem www.inteligo.pl).

Co wybrać?

Na tak postawione pytanie należy przede wszystkim odpowiedzieć, iż zależy to od celów danego inwestora, jego stopnia awersji do ryzyka oraz horyzontu inwestycyjnego. Na obligacje hurtowe powinien zwrócić uwagę przede wszystkim inwestor bardziej zaawansowany, który posiada pewną wiedzę o ryzyku stopy procentowej (zagadnienia związane z duration). Tego rodzaju inwestorzy z pewnością docenią najbardziej klasyczne obligacje typu fixed-income (tzn. o stałym oprocentowaniu) oraz papiery zerokuponowe. Bowiem właśnie takie obligacje pozwalają w największym stopniu na realizację różnorodnych strategii inwestycyjnych, od aktywnych (m.in. maksymalizowanie zysku przez właściwe prognozy kształtowania się przyszłych stóp procentowych) przez strukturalne (m.in. immunizacja i dopasowywanie przepływów pieniężnych) aż do najprostszych, pasywnych, typu „kup i trzymaj”. Co więcej, obligacje serii OK, PS, DS i WS umożliwiają wyznaczenie krzywych rentowności, a także estymację zerokuponowej krzywej dochodowości, co jest niezwykle ważne dla analizy rynku dłużnych papierów wartościowych, a także dla prowadzenia polityki pieniężnej przez bank centralny. Dokładna analiza rynku obligacji hurtowych przekracza ramy tego artykułu, tym niemniej z pewnością tego rodzaju papiery można polecić wszystkim osobom, które akceptując kształtującą się na rynku rentowność, zakupią dane obligacje w celu trzymania ich do terminu wykupu. Wtedy ryzyko stopy procentowej nie będzie stanowić istotnego problemu.

Analiza oferty obligacji detalicznych

Chciałbym następnie zwrócić uwagę na ofertę obligacji detalicznych ze stycznia 2010 roku oraz przeanalizować, w które obligacje opłaca się zainwestować najbardziej. W Tabeli 2 zostały przedstawione główne szczegóły tej oferty. Można stwierdzić, iż na pierwszy rzut oka obligacje TZ1112 wyglądają najsłabiej. Zaledwie 4,10% p.a. w pierwszym okresie odsetkowym to bardzo niewiele. Co prawda można je kupić z dyskontem, ale jest ono symboliczne (10 gr na jednej obligacji). Drugie spojrzenie tylko pogrąża tę ofertę. Nie dość, że stopa odsetek jest w nich zależna od stopy WIBOR 6M (od czasu rozpoczęcia kryzysu stopy WIBOR są niższe od wielu ofert depozytowych banków) to jeszcze mnożnik wynosi 0,95. Oznacza to, że stopa odsetek będzie dla nich jeszcze niższa niż WIBOR 6M (mnożnik mniejszy od 1). Obligacje dwuletnie wyglądają nieco lepiej i oferują stałe oprocentowanie 4,75% z kapitalizacją roczną. Odsetki są wypłacane po dwóch latach razem z wartością nominalną.

Z pewnością jednak wszyscy zauważą fakt, iż obligacje EDO0120 oferują aż 6,75% w pierwszym rocznym okresie odsetkowym, a w kolejnych oprocentowanie jest ustalone na podstawie stopy inflacji podawanej przez GUS i stałej marży wynoszącej 2,75%. Należy wyraźnie stwierdzić, że dziesięcioletnie obligacje emerytalne są zdecydowanie najkorzystniejszymi papierami detalicznymi w momencie pisania tej analizy. Tak naprawdę nie są wcale tak bardzo emerytalne, ponieważ duża premia w pierwszym rocznym okresie odsetkowym finansuje inwestorom opłatę za przedterminowy wykup obligacji. Oznacza to, iż są one także korzystne dla inwestycji na krótsze okresy, jak np. rok lub dwa lata. Sprawdzą się jako substytut 52-tyg. bonu skarbowego z rentownością brutto 5,75% (po uwzględnieniu opłaty za przedterminowy wykup). Dla porównania, ostatnia średnia rentowność 52-tyg. bonów skarbowych na przetargu wyniosła tylko 4,22%, co oznacza różnicę aż 153 punktów bazowych. Warto także odnotować, że dla 2-letniego horyzontu inwestycyjnego obligacje DOS0112 mogą okazać się bardziej korzystne od EDO dopiero wtedy, gdy stopa inflacji spadłaby za rok poniżej 1%, co jest bardzo mało prawdopodobne.

Tym niemniej dziwią nieco wyniki sprzedaży. Obligacje DOS nadal sprzedają się zdecydowanie najlepiej, chociaż należy przyznać, że na drugim miejscu w ostatnich miesiącach znalazły się właśnie obligacje EDO. Słabe wyniki sprzedaży obligacji TZ i COI nie są żadnym zaskoczeniem. Czteroletnie dłużne papiery COI są też indeksowane do inflacji, ale kupony są wypłacane co rok, a nie kapitalizowane. Jednak mają niższą marżę ponad inflację (2,5%) oraz niższe oprocentowanie w pierwszym okresie odsetkowym od EDO aż o 1 punkt procentowy. Wydaje się, że zbyt niska sprzedaż obligacji EDO w stosunku do ich korzystności jest spowodowana brakiem wiedzy inwestorów o istnieniu opcji przedterminowego wykupu, łatwości jej zastosowania (zwłaszcza przez systemy teleinformatyczne), a także sugerowaniem się nazwą, iż są to obligacje długoterminowe i emerytalne.

Minus na zakończenie – podatki trzeba płacić

Podsumowując, wśród obligacji detalicznych zdecydowanie najlepszym rodzajem są obecnie serie EDO, natomiast wśród obligacji hurtowych najciekawsze z punktu widzenia bardziej zaawansowanych inwestorów są wszystkie serie o stałej stopie odsetek (PS, DS, WS) oraz obligacje dyskontowe (OK). Wiele osób postrzega inwestycje w obligacje (zwłaszcza oszczędnościowe) jako substytut lokat bankowych. Należy wyraźnie zakomunikować, że w obecnym momencie można znaleźć na rynku wiele ofert depozytowych banków skonstruowanych w ten sposób, aby omijać tzw. podatek Belki (dzienna kapitalizacja i wykorzystywanie zaokrągleń). W przypadku obligacji nie jest to niestety możliwe. Podatek trzeba zapłacić. Oznacza to, iż konkurencyjność obligacji skarbowych ostatnio wyraźnie się zmniejszyła. Dodatkowym powodem jej spadku było podniesienie limitu środków gwarantowanych przez BFG (50.000 EUR w 100%).