W ostatnich miesiącach bezprecedensowe akcje banków centralnych oraz działania czołowych europejskich polityków w kierunku wzmocnienia roli Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego  (zastąpi on dotychczasowe programy EFSF/EFSM) doprowadziły do tymczasowego ograniczenia ryzyka dalszego rozprzestrzeniania się kryzysu fiskalnego. Znaczący spadek premii za ryzyko widoczny w rosnących cenach obligacji oraz poprawie sentymentu na rynku akcji spowodował, że koszty finansowania poszczególnych krajów powróciły do akceptowalnych poziomów. Jednak strukturalne problemy związane z narastającym długiem publicznym oraz deficytem w najmniejszym stopniu nie zostały zażegnane. Spowalniające tempo wzrostu gospodarczego oraz  rosnące ryzyko długotrwałej recesji w wielu częściach świata powodują, że konsolidacja finansów publicznych pozostaje dużym wyzwaniem.  

W krótkoterminowej perspektywie dla rynków finansowych największe znaczenie będzie miała sytuacja w USA, gdzie tamtejsi politycy do końca roku muszą podjąć kluczowe decyzje dotyczące wygasających ulg podatkowych oraz zwiększenia limitu zadłużenia. W przypadku braku osiągnięcia kompromisu największą gospodarkę świata może czekać twarde lądowanie.

Fakty dotyczące zadłużenia USA

W 2011 roku dług publiczny w Stanach Zjednoczonych wynosił około 14,2 bilionów dolarów, co stanowi  102,9% PKB.  Na wysokim poziomie kształtował się również deficyt budżetowy, który wyniósł aż 10,1 % PKB. Spośród wszystkich krajów rozwiniętych, USA w najbliższych trzech latach będzie miało najwyższe potrzeby pożyczkowe brutto głównie ze względu na nominalną wielkość zadłużenia, relatywnie wysoki deficyt oraz krótkoterminową zapadalność długu. I tak na przykład w samym 2013 roku Stany Zjednoczone będą musiały refinansować ponad 20%  długu do PKB, podczas gdy dla Niemiec wskaźnik ten wynosi około 8,3%[1]. Oprócz wysokiego deficytu budżetowego Stany Zjednoczone posiadają również strukturalny deficyt na rachunku obrotów bieżących. Bliźniacze deficyty finansowane są w dużej mierze dzięki zakupom amerykańskich papierów skarbowych przez zagranicznych inwestorów (w tym w największym stopniu Chiny i Japonię).

Klif fiskalny

Jeśli do końca 2012 roku amerykański kongres i prezydent Obama nie wypracują konsensusu w sprawie sposobów redukcji deficytu budżetowego, to na podstawie umowy z zeszłego roku dojdzie do tzw. klifu fiskalnego, czyli automatycznych cięć wydatków rządowych i podniesienia podatków. Z jednej strony spowoduje to znaczące obniżenie deficytu budżetowego, natomiast z drugiej strony grozi to recesją gospodarczą. Geneza tego problemu tkwi w sporze o podniesienie ustawowego pułapu zadłużenia Stanów Zjednoczonych między prezydentem Obamą a republikanami w Kongresie na przełomie lipca-sierpnia 2011 roku. Obie strony zgodziły się na taki krok pod warunkiem znaczących cięć wydatków fiskalnych w celu redukcji deficytu, którego wzrost zmusza do zaciągania przez rząd USA dalszych pożyczek.

Na klif fiskalny składają się głównie trzy elementy. Po pierwsze, wygasnąć mają tymczasowe ulgi podatkowe wprowadzone na czas kryzysu w celu stymulowania gospodarki (obniżka podatku od wynagrodzeń oraz dodatkowe zasiłki dla bezrobotnych). Po drugie, wraz z początkiem roku wygasnąć mają cięcia podatkowe wprowadzone za kadencji G.W. Busha w 2001 roku. Podwyżki obejmowałyby wzrost stawek podatku dochodowego dla najmniej zarabiających (z 10% do 15%) i najbogatszych (z 35% do 39,6%) oraz wzrost wpływów do budżetu z tytułu wyższych podatków od dywidend i zysków kapitałowych. Po trzecie, elementem sierpniowego kompromisu było zapisanie w ustawie automatycznych cięć budżetowych zmierzających do obniżenia deficytu o 1,2 biliona dolarów w ciągu dziesięciu lat (około 100 mld już w przyszłym roku).

Kongresowe Biuro Budżetowe (CBO) szacuje, że kombinacja tych czynników doprowadziłaby do redukcji deficytu o około 560 miliardów dolarów i spadku PKB w 2013 roku o około 0,5% oraz wzrostu bezrobocia do poziomu 9,1% na koniec roku. Brak osiągnięcia kompromisu i, co się z tym wiąże, recesja w USA, miałyby negatywny efekt na całą światową gospodarkę. Transmisja negatywnych efektów klifu fiskalnego odbyłaby się głównie kanałem handlowym oraz psychologicznym (wzrost niepewności oraz spadek zaufania).

Prawdopodobieństwo wystąpienia klifu fiskalnego

Biorąc pod uwagę wszelkie racjonalne przesłanki, zarówno polityczne, jak i gospodarcze, prawdopodobieństwo wystąpienia klifu fiskalnego jest ograniczone. Po pierwsze, brak osiągnięcia kompromisu pomiędzy republikanami a demokratami spowodowałby wzrost niezadowolenia wśród wyborców obu partii, a w skali międzynarodowej Stanom Zjednoczonym groziłaby kompletna utrata wiarygodności. Ponadto, po spotkaniach prezydenta Obamy z przedstawicielami Kongresu widać wolę porozumienia i świadomość polityków, że mają do czynienia z poważną kwestią. Mimo iż do całkowitego zbliżenia stanowisk wciąż jeszcze daleko, można założyć, że żadna ze stron nie będzie chciała wziąć ryzyka recesji na swoje barki.

Prawdopodobieństwo zmaterializowania się czarnego scenariusza również nie jest widoczne w notowaniach poszczególnych instrumentów finansowych. Instrumenty służące wycenie ryzyka na rynku stopy procentowej (rentowności obligacji, CDS, zmienność implikowana) oraz rynku walutowym dotychczas nie dyskontują scenariusza ekstremalnego ryzyka. Co prawda wraz ze zbliżającym się terminem 1 styczna 2013 niepewność na światowych parkietach może nieznacznie wzrosnąć, jednak nie powinien to być ruch na tyle silny, aby odwrócić dotychczasowe trendy.

Trzecim argumentem przemawiającym za  stopniowym ograniczaniem deficytu zamiast terapii szokowej, jaką funduje klif fiskalny, są solidne długoterminowe podstawy amerykańskiej gospodarki. Obecny rok będzie już trzecim z kolei, kiedy to USA redukuje deficyt budżetowy (z poziomu 13.3%  w 2009 roku do poziomu 8,7%[2]PKB w 2012 r.). W obliczu niepewnej sytuacji związanej z kryzysem zadłużeniowym w Europie obligacje Stanów Zjednoczonych uważane są przez inwestorów za tzw. „bezpieczną przystań”  (mimo gigantycznego nominalnego długu), co doprowadziło do tego, że rentowność tych papierów spadła do rekordowo niskich poziomów, a w ujęciu realnym inwestorzy dopłacają do takiego rodzaju inwestycji (inflacja w USA przewyższa dochody z tych obligacji)[3]. Równie opłacalnie kształtuje się zależność pomiędzy realną stopą procentową płaconą od długu publicznego USA (r), a realnym tempem wzrostu PKB (g). W momencie kiedy g>r , a tak właśnie jest w przypadku Stanów Zjednoczonych, największa gospodarka świata może  finansować wzrost zadłużenia po relatywnie niskim koszcie, co korzystnie wpływa na relacje wskaźników zadłużenia (dług/PKB i deficyt/PKB) w dłuższym terminie.

Wyzwania na przyszłość

Głównym zadaniem Stanów Zjednoczonych jest niezwłoczne określenie wiarygodnej średnioterminowej ścieżki konsolidacji fiskalnej, aby uniknąć „klifu fiskalnego”. W głównej mierze powinna ona skupić się na redukcji wydatków sztywnych, które wynoszą około 60% łącznych wydatków. Z drugiej strony nie należy zapomnieć o stronie dochodowej. Rekordowo niski stopień opodatkowania oraz wysoki deficyt powinien skłonić władze USA do stopniowej podwyżki podatków w celu zrównoważenia budżetu. W chwili obecnej najbardziej prawdopodobnym scenariuszem będzie częściowy kompromis w Kongresie. Podobnie jak w zeszłym roku, problem zostanie przełożony na później, a w kwestach podatkowych i wydatkowych dojdzie tylko do nieznacznych zmian.

[1] Fiscal Monitor, IMF, październik 2012.

[2] Prognoza IMF.

[3] Negatywną realną stopę dochodowości obrazują również notowania 10-letnich obligacji indeksowanych o inflację (tzw. TIPSów).

Opracowania zawarte w portalu inwestycyjnym www.gazetatrend.pl nie są rekomendacjami w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Wydawca i autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie opracowań publikowanych w ramach portalu inwestycyjnego www.gazetatrend.pl.

Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym serwisie wyrażają indywidualne opinie osób je sporządzających w dniu ich publikacji i nie mogą być interpretowane jako podstawa do podejmowania jakichkolwiek decyzji dotyczących inwestycji dokonywanych przez czytelnika.

Dodatkowe ikony wykorzystane na zasadach licencji Creative Commons: famfamfam Silk oraz FatCow.