Ryzyko a kryzys

O przyczynach niedawnego kryzysu napisano już wiele, nie będę więc czytelnika zanudzał kolejną historią o rynku CDO[2]. Przypomnę tylko, że  bezpośrednią przyczyną kryzysu była bańka spekulacyjna na rynku hipotecznym wywołana zbyt dużą skłonnością instytucji finansowych do ryzyka. Amerykański ekonomista Hyman Minsky zaproponował hipotezę niestabilności finansowej tłumaczącą jak zmienia się w czasie stosunek inwestorów do ryzyka. Podzielił on pożyczkobiorców na trzy kategorie: hedge, speculative i Ponzi.

 Otóż zaraz po przezwyciężeniu recesji gospodarczej nadzór finansowy zazwyczaj zaostrza regulacje. Banki, starając się odbudować swoje bilanse, chcą podejmować jak najmniejsze ryzyko, zaostrzając kryteria przydzielania kredytów. W tym okresie finansowanie pozyskują jedynie kredytobiorcy hedge, czyli tacy, którzy są w stanie regulować dług  z bieżących przepływów finansowych. Po pewnym czasie, gdy bilanse banków stają się zdrowsze, a ożywienie gospodarcze wydaje się być trwałe, instytucje finansowe zaczynają podejmować większe ryzyko. Na tym etapie finansowanie zaczynają pozyskiwać także pożyczkobiorcy spekulacyjni, czyli tacy, których zyski z inwestycji pokrywają jedynie odsetki od pożyczonego kapitału, a podstawa kredytu musi być rolowana, bądź ponownie pożyczana z okresu na okres. Następnie, gdy ceny aktywów szybują w górę, nadzór finansowy rozluźnia regulacje, wzrost gospodarczy jest bardzo dynamiczny i wszyscy inwestorzy są przekonani, że może być tylko lepiej, finansowanie zaczynają pozyskiwać tzw. pożyczkobiorcy Ponzi[3]. Ich z zyski z inwestycji pokrywają jedynie raty kredytu i to tylko w wypadku wzrostu wartości aktywów, w które zainwestowali. Na tym etapie cyklu instytucje finansowe mają więc dość „luźne” podejście do ryzyka.

Następstwem tego procesu jest bańka spekulacyjna, której pęknięcie powoduje recesję gospodarczą - cykl finansowy zatacza okrąg. Zmienne w czasie podejście do ryzyka jest w dużej mierze odpowiedzialne za cykl zmian cen aktywów na rynkach finansowych. Co zatem odpowiada za zmianę podejścia instytucji finansowych do ryzyka?

Podaż pieniądza a ryzyko

Przyczyn różnej w czasie chęci do podejmowania ryzyka przez podmioty na rynkach finansowych jest bardzo wiele: od zachowań stadnych inwestorów, przez polityczny cykl zacieśniania i rozluźniania regulacji, do zmiennego wpływu koniunktury gospodarczej na powodzenie przedsięwzięć inwestycyjnych. Chciałbym się skupić na jednym z elementów – podaży pieniądza.

Skłonność do ryzyka można traktować jako funkcję krańcowej użyteczności pieniądza. Otóż jeśli bank posiada mało wolnych środków, to każda kolejna dodatkowa złotówka jest dla niego cenna – ma ona dużą krańcową użyteczność. Ponieważ ma niewiele środków, musi je racjonalnie inwestować, udzielając kredyty tylko pewnym inwestorom. Gdy jednak podaż pieniądza wzrasta, a instytucje finansowe posiadają mnóstwo wolnych środków, krańcowa użyteczność każdej kolejnej złotówki jest niewielka[4]. Instytucje mogą więc sobie pozwolić na finansowanie bardziej ryzykownych inwestycji. Obrazowo mówiąc, mając mało pieniędzy, liczymy się z każdym groszem, gdy jednak mamy ich pod dostatkiem, z lekkim sercem przepuszczamy je na rzeczy wiążące się z dużym ryzykiem.

Innowacje finansowe a podaż pieniądza

Innowacje finansowe utrudniają bankom centralnym kontrolę podaży pieniądza. Zmiana szybkości w obrocie pieniądzem[5] oraz nowe instrumenty finansowe wpływają na popyt na pieniądz a także na agregaty monetarne, powodując ustalanie się nowych równowag na rynku pieniężnym. Celem tworzenia innowacyjnych produktów finansowych jest także często chęć ominięcia regulacji nadzoru finansowego.

W kontekście mijającego kryzysu taką innowacją były CDO. Papiery te kupowane były przez różne instytucje, takie jak fundusze emerytalne czy nawet samorządy terytorialne. Umożliwiły one więc napływ na rynek nieruchomości środków z instytucji, które do tej pory nie były graczami na tym rynku. Skutkowało to oczywiście napływem ogromnej ilości gotówki do podmiotów zajmujących się finansowaniem zakupów nieruchomości. Taki wzrost płynności w sektorze wiązał się z dwiema konsekwencjami: opisanym przeze mnie wyżej mechanizmem wzrostu skłonności do ryzyka i finansowaniem kredytobiorców Ponzi oraz z gwałtowną inflacją[6]. Inflacją rozumianą w tym przypadku jako ciągły wzrost wartości nieruchomości. Tak więc, dzięki innowacyjnemu produktowi finansowemu, podaż pieniądza na rynku kredytów hipotecznych oraz inflacja w tymże sektorze wymknęła się Fedowi spod kontroli, doprowadzając do kryzysu.

Czy ilościowe narzędzia polityki pieniężnej są dziś wystarczające?

Wraz ze wzrostem mobilności światowego kapitału i wprowadzaniem coraz to nowych innowacji finansowych, bankom centralnym coraz trudniej jest wypełniać powierzone im zadania. Władze monetarne Australii i Nowej Zelandii na przełomie 2006 i 2007 roku starały się zapobiec powstawaniu bańki spekulacyjnej na rodzimym rynku nieruchomości, podnosząc stopy procentowe. Wysokie oprocentowanie lokat przyciągnęło jednak tak duże napływy kapitału zagranicznego, iż banki krajowe, zasilone w dodatkowe depozyty, mogły zwiększyć wielkość oferowanych kredytów hipotecznych. W roku 2007, gdy okazało się, że pękająca bańka na rynku nieruchomości doprowadzi do recesji gospodarczej, amerykański bank centralny zdecydował się obniżyć stopy procentowe. Efektem tej decyzji był dynamiczny wzrost cen surowców wywołany dopływem taniego pieniądza na rynki finansowe, analogicznie do mechanizmu opisanego w poprzednim akapicie[7]. Rekordowy wzrost cen ważnych dla gospodarki surowców, takich jak ropa naftowa, spowodował wzrost kosztów produkcji, uderzając tym samym w amerykańską gospodarkę. Okazało się więc, że lekarstwo przeciw recesji spowodowało jej przedłużenie. Powyższe przykłady pokazują, że tradycyjne instrumenty polityki pieniężnej stają się dziś coraz mniej skuteczne.

Wyraźny jest odwrót ku niekonwencjonalnym narzędziom polityki monetarnej. Po Brazylii kolejne kraje rozwijające się, takie jak Korea czy Tajlandia decydują się na wprowadzenie podatku ograniczającego napływ krótkoterminowych kapitałów spekulacyjnych. W opublikowanym w zeszłym roku raporcie analitycy MFW stwierdzają, że jedną z przyczyn faktu, iż w 2009 roku Polska była jedyną zieloną wyspą na czerwonej mapie Europy, jest wzorowe zachowanie naszego nadzoru finansowego. Chodzi tu o wprowadzoną w 2006 roku tzw. rekomendację S, która racjonalizowała zasady przydzielania kredytów przez banki, a tym samym zapobiegła m.in. powstaniu bańki spekulacyjnej na polskim rynku nieruchomości.  KNF, zachęcony sukcesem poprzedniej rekomendacji, ogłosił w tym roku rekomendację T regulującą zasady przyznawania kredytów walutowych. Jest odpowiedź na problemy, jakie kredyty w walutach obcych sprawiły na Litwie oraz Węgrzech. 

Nowa doktryna prowadzenia polityki pieniężnej

Sukcesy jakościowych instrumentów kontroli podaży pieniądza w połączeniu z istotnymi porażkami tradycyjnych narzędzi, takich jak stopy procentowe, pozwala przypuszczać, że będziemy mieli w najbliższej przyszłości do czynienia ze zmianą obowiązującej doktryny prowadzenia polityki monetarnej. Wydaje się, że konieczne jest zapewnienie bankom centralnym szerszego wachlarza potencjalnych instrumentów oddziaływania na sektor finansowy. Jakościowe narzędzia, takie jak rekomendacje dobrych praktyk, regulacje i obostrzenia w przyznawaniu kredytów, wydają się być skuteczniejszą bronią w erze globalnej mobilności kapitału i ciągłych innowacji finansowych. Potrzebne jest także redefiniowanie sposobu mierzenia inflacji, tak aby uwzględniała także zmiany cen niektórych aktywów finansowych.

Punktem wyjścia dla każdej dyskusji ekonomicznej powinno być założenie o wyższości mechanizmów wolnorynkowych nad innymi sposobami alokacji dóbr. Nie można zapominać jednak o defektach i miejscowych nieefektywnościach „niewidzialnej ręki”. Jak pokazuje niedawny kryzys, decyzje racjonalne z indywidualnego punktu widzenia mogą doprowadzić po agregacji do dużych nieefektywności w skali makro. Z tego powodu potrzebny jest na rynku gracz z perspektywą globalną, widzący te defekty. Takim graczem powinien być bank centralny oraz silny i skuteczny regulator. Wydaje się, że samo ustalanie stóp procentowych i bezkrytyczne akceptowanie tworzącej się na rynku równowagi, nie daje oczekiwanych rezultatów. Nadzór finansowy powinien reagować na zmiany w skłonności do ryzyka podmiotów rynkowych, nie dopuszczając do tzw. momentu Minsky’ego, czyli chwili, gdy ceny aktywów stają się kompletnie oderwane od rzeczywistości, a instytucje finansowe stają się niemal obojętne na ryzyko.

[1] MBS – ang. Mortgage Backed Securities to papiery wartościowe, których zabezpieczeniem jest nieruchomość.

[2] Collateralized debt obligations, papiery wartościowe których wartość zależy od powiązanych z nimi kredytów hipotecznych

[3] Od nazwiska Charlesa Ponziego, twórcy jednej z największych piramid finansowych w historii.

[4] Zgodnie z prawem malejącej krańcowej użyteczności dóbr.

[5]Na przykład: popularyzacja kart kredytowych skutkowała zmniejszonym popytem na gotówkę, wymuszając reakcje banków centralnych po stronie podaży pieniądza. 

[6] Według teorii ekonomii, wzrost podaży pieniądza wiąże się nierozłącznie z inflacja.

[7] Wydatny wpływ stóp procentowych głównych gospodarek świata na ceny surowców pokazują badania m.in Johna B. Taylora oraz zespołu YU-CHIN CHEN, KENNETH S. ROGOFF, BARBARA ROSSI.

Opracowania zawarte w portalu inwestycyjnym www.gazetatrend.pl nie są rekomendacjami w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Wydawca i autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie opracowań publikowanych w ramach portalu inwestycyjnego www.gazetatrend.pl.

Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym serwisie wyrażają indywidualne opinie osób je sporządzających w dniu ich publikacji i nie mogą być interpretowane jako podstawa do podejmowania jakichkolwiek decyzji dotyczących inwestycji dokonywanych przez czytelnika.

Dodatkowe ikony wykorzystane na zasadach licencji Creative Commons: famfamfam Silk oraz FatCow.