Akcje i obligacje to dwa podstawowe papiery wartościowe wchodzące w skład portfeli funduszy inwestycyjnych na całym świecie. Co do zasady, inwestycje w akcje utożsamiane są ze strategiami inwestorów o niskiej awersji do ryzyka, natomiast obligacje, szczególnie obligacje skarbowe gospodarek rozwiniętych, uchodzą za papiery bezpieczne, przeznaczone dla podmiotów akceptujących niskie ryzyko inwestycyjne. W przypadku stabilnej sytuacji na rynkach finansowych inwestorzy poszukują inwestycji o wysokiej stopie zwrotu, tzn. przesuwają swój kapitał na rynek akcyjny kosztem rynku dłużnego, windując tym samym ceny notowanych spółek (generując wzrost wskaźników C/Z) oraz powodując spadek cen (wzrost rentowności) obligacji. W sytuacjach kryzysowych, niepokojów gospodarczych mamy do czynienia z sytuacją odwrotną.

Jeżeli opisywany powyżej mechanizm funkcjonuje poprawnie, obserwując oczekiwane stopy zwrotu inwestycji w akcje oraz rentowności obligacji skarbowych, będziemy w stanie odpowiedzieć na pytanie, w jakiej kondycji znajduje się globalny system finansowy. O ile określenie oczekiwanej stopy zwrotu z obligacji nie jest kwestią problematyczną (jest to YTM, ang. yield to maturity), to z rynkiem akcyjnym kwestia ta nie jest już tak oczywista. W takich przypadkach można skorzystać z modeli klasycznego rynku kapitałowego takich jak CAPM (ang. capital asset pricing model), czy też APT (ang. arbitrage pricing theory). Innym wyjściem z tej sytuacji jest potraktowanie odwrotności wskaźnika C/Z (P/E, ang. price to earnings) jako hipotetycznej oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki czy indeksu. C/Z, zgodnie z nazwą, informuje inwestorów o relacji ceny akcji do przypadającego na nią zysku netto, odwrotność tego wskaźnika określa zatem teoretyczną liczbę lat potrzebnych, aby dana inwestycja zwróciła się w całości.

Spójrzmy zatem jak w ostatnich dekadach zachowywały się opisywane powyżej zmienne. Na wykresie poniżej przedstawiono rentowności 10 letnich obligacji skarbowych USA (tzw. TNOTE) oraz odwrotności zmodyfikowanego wskaźnika C/Z (tzw. CAPE[1]) obliczonego dla indeksu S&P500 w za ostatnie 32 lata, kolorem zielonym zaznaczono spread rozumiany jako różnicę pomiędzy odwrotnością wskaźnika CAPE, a rentownością amerykańskich TNOTE.

Wykres 1: Odwrotność CAPE vs rentowności 10 letnich obligacji amerykańskich, źródło: opracowanie własne na podstawie Online Data Robert Schiller

W jaki sposób interpretować powyższe dane? W warunkach kryzysowych, niestabilności systemu finansowego, następuje odwrót inwestorów od akcji traktowanych jako aktywa ryzykowne. Wyprzedaż na giełdach skutkuje spadkiem wskaźnika C/Z indeksu S&P500 (inaczej: wzrostem wartości jego odwrotności). Zmniejszenie płynności na rynkach akcyjnych ma swoje ujście na rynku długu USA traktowanym jako tzw. safe haven, windując w górę ceny amerykańskich obligacji (inaczej: zmniejszając ich rentowność). Opisywany powyżej mechanizm jest dość dobrze widoczny w ostatnich latach kryzysu finansowego. Na przełom 2007/2008 przypada widoczna na wykresie zmiana sentymentu na rynkach finansowych. W związku z gwałtowną wyprzedażą na rynkach akcyjnych doszło do wzrostu hipotetycznej stopy zwrotu z inwestycji w akcje wchodzące w skład indeksu S&P500 (krzywa niebieska) oraz zwiększenia popytu na amerykańskie obligacje skarbowe powodującego spadek ich rentowności do historycznych rekordów (krzywa czerwona). Na Wykresie 1 sytuacja ta jest widoczna przede wszystkim we wzroście spreadu (krzywa zielona), który w apogeum kryzysu finansowego (2008) osiągnął swoją wartość ekstremalną.

Jak wygląda obecna sytuacja? Analizując powyższy wykres, możemy zauważyć wzrostowy trend spreadu, który gwałtownie zbliża się do swoich szczytów z 2008 roku. Sytuacja ta oznacza bardzo wysoką awersję do ryzyka panującą na rynkach finansowych. Obligacje amerykańskie i niemieckie notowane są na historycznych maksimach, a na rynkach finansowych trwa poszukiwanie nowych bezpiecznych przystani. W tabeli poniżej przedstawiono wybrane kraje cechujące się najbezpieczniejszym długiem na świecie.

Tabela 1: Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych wybranych gospodarek rozwiniętych, źródło: opracowanie własne na podstawie Bloomberg (stan na 24.07.2012)

Co w praktyce oznaczają te wartości? Rentowności obligacji większości krajów wymienionych w Tabeli 1 są niższe od inflacji – oznacza to, że w rzeczywistości gospodarki te realnie zarabiają na każdej emitowanej obligacji.

Czemu inwestorzy lokują swoje środki w aktywach, które realnie przynoszą im stratę? Ostatnio modne zrobiło się powiedzenie, że obecnie żyjemy w czasach, kiedy zwroty z inwestycji są mniej istotne niż zwrot inwestycji w ogóle. Obecny kryzys finansowy weryfikuje kolejne mity rynków finansowych. Jeszcze kilka lat temu obligacje skarbowe rozwiniętych gospodarek europejskich traktowane były jako aktywa bezpieczne (tzw. risk-free), dziś sytuacja panująca na rynkach długów peryferyjnych krajów strefy euro pokazuje, jak bardzo się myliliśmy. Niepokoje na rynkach finansowych sprowadzają rentowności obligacji krajów safe haven do abstrakcyjnie niskich poziomów widocznych w tabeli powyżej, zmuszając inwestorów do poszukiwania coraz to nowych bezpiecznych przystani, gdzie mogliby ulokować swoje środki z minimalnym zyskiem.

Na wykresie nr 2 przedstawiono porównanie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA, Niemiec, Hiszpanii i Włoch od 1860 roku. Dywergencja pomiędzy rentownościami krajów safe haven (USA, Niemcy) a peryferyjnymi krajami strefy euro w ostatnich latach jest wyraźnie widoczna. Obecnie rentowności hiszpańskich obligacji dynamicznie zbliżają się do 8% (25.07.2012 – 7,7%). Przy takich kosztach długu kolejny bailout w UE jest kwestią czasu, jako że Hiszpania nie będzie w stanie pozyskiwać środków na rynkach finansowych w długim terminie.

Wykres 2: Rentowności 10-letnich obligacji USA, Niemiec, Hiszpanii, Włoch 1860-2012, źródło: The Economist

W ostatnich miesiącach coraz częściej słychać jednak głosy, że obligacje safe haven mogą za niedługo zmienić status na bubble, a kraje, które uzyskały status bezpiecznych przystani jak najszybciej chcą z niego zrezygnować. Dlaczego? Doskonałym wyjaśnieniem jest analiza obecnej sytuacji gospodarki szwajcarskiej, której waluta umocniła się do abstrakcyjnie wysokich poziomów na skutek ucieczki od ryzyka spowodowanej przez kryzys fiskalny krajów europejskich. Mocny frank uderza w gospodarkę szwajcarską poprzez eksport netto, powodując spadek tempa wzrostu gospodarczego i deflację. Wszystko to dzięki statusowi safe haven. Determinacja szwajcarskich decydentów mająca na celu przeciwstawienie się temu efektowi widoczna jest poprzez działania SNB (ustalenie limitu kursu EURCHF 1,20) czy też rozważania nt. wprowadzenia ujemnych stóp procentowych dla lokat w szwajcarskie aktywa dokonywanych przez nierezydentów.

Jakie wnioski można wyciągnąć z powyższych rozważań? Porównanie rentowności obligacji skarbowych w stosunku do odwrotności wskaźników C/Z dla indeksów giełdowych dość dobrze obrazuje kondycję globalnego systemu finansowego.

Tabela 2: Odwrotność C/Z dla indeksu S&P500 (źródło: Wall Street Journal), rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (źródło: Bloomberg); stan na 25.07.2012)

Obecne wartości wskaźnika C/Z dla indeksu S&P500 oraz rentowność 10-letnich amerykańskich skarbowych wskazują na wysoki poziom awersji do ryzyka panujący na rynkach finansowych. Obserwacja trendu spreadu tych dwóch zmiennych (wykres 1) wskazuje na prawdopodobieństwo utrzymania tej tendencji w najbliższym czasie. Warto również zaznaczyć, że wartości te dość szybko zbliżają się do ekstremów z 2008 roku. Z pewnością najbliższe tygodnie będą bardzo ciekawe – rentowności hiszpańskich obligacji blisko poziomu 8%, głosy o konieczności kolejnej restrukturyzacji greckich zobowiązań, słabe dane z amerykańskiej gospodarki, spowolnienie Państwa Środka – jedno jest pewne, w najbliższym czasie na rynkach finansowych możemy oczekiwać utrzymania wysokiej zmienności.

Autor artykułu jest współpracownikiem Investio.pl

[1]CAPE (ang. cyclically adjusted price to earning ratio) - wskaźnik liczony przez amerykańskiego ekonomistę, profesora Yale University, Roberta Schillera. Jest to modyfikacja standardowego współczynnika P/E, która obliczona jest poprzez zastosowanie średniej z zysków spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 z poprzednich 10 lat. W ten sposób wskaźnik uwzględnia wpływ cyklów koniunkturalnych. 10-letnia długość okresu koniunkturalnego (p. cykl koniunkturalny Jurgena) dość dobrze wpisuje się w ostatnie doświadczenia rynków finansowych, gdzie po kryzysie dot-com bubble na przełomie wieków mamy do czynienia z obecnym kryzysem finansowym, mniej więcej 10 lat później.

Opracowania zawarte w portalu inwestycyjnym www.gazetatrend.pl nie są rekomendacjami w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Wydawca i autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie opracowań publikowanych w ramach portalu inwestycyjnego www.gazetatrend.pl.

Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym serwisie wyrażają indywidualne opinie osób je sporządzających w dniu ich publikacji i nie mogą być interpretowane jako podstawa do podejmowania jakichkolwiek decyzji dotyczących inwestycji dokonywanych przez czytelnika.

Dodatkowe ikony wykorzystane na zasadach licencji Creative Commons: famfamfam Silk oraz FatCow.