English info

Sprzedać, nie sprzedać? Oto jest pytanie. Rzecz o lock up'ie

Autor: Monika Lurie

Data: 12 listopada 2009

Można bardzo, ale to bardzo chcieć sprzedać posiadane akcje, ale nie móc tego dokonać. Nie chodzi mi tutaj o brak płynności na niektórych walorach. Ale o coś zupełnie innego. O brak możliwości sprzedaży akcji na okaziciela ze względu na zawarcie pewnych umów. Są to umowy między domem maklerskim a emitentem, domem maklerskim i dotychczasowymi akcjonariuszami albo domem maklerskim i jednocześnie emitentem i akcjonariuszami. Umowy takie mogą dotyczyć lock up’u.

Lock up – co to takiego?

Lock up oznacza uniemożliwienie zbywania przez pewien okres czasu posiadanych akcji. Jak już wyżej napisałam, lock up może być wynikiem umów zawartych między domem maklerskim oferującym akcje w IPO a emitentem lub dotychczasowymi akcjonariuszami. Lock up można też „stworzyć” bez podpisywania umowy z domem maklerskim, może to być oświadczenie spółki lub dotychczasowych akcjonariuszy, że przez pewien okres czasu nie będą zbywać akcji. Takie oświadczenie jest dołączane do prospektu emisyjnego, który jest dokumentem mającym moc prawną. Istnieją też inne sposoby tworzenia lock up’u, ale te które opisuję są najpopularniejsze. Tak więc, jak widać, żadne akty prawne odgórnie nie regulują tego pojęcia w Polsce. Okres obowiązywania lock up’u wynosi zazwyczaj od 12 do 24 miesięcy i jest stosowany praktycznie tylko przy pierwszej ofercie publicznej. Dotyczy on akcji posiadanych przez część lub wszystkich dotychczasowych akcjonariuszy.

Zachęta dla dotychczasowych akcjonariuszy

Może zdarzyć się, że nie wszyscy akcjonariusze będą chcieli podpisać oświadczenie o lock up’ie albo umowę z domem maklerskim i niestety takich akcjonariuszy nie da się do tego zmusić. Może nastąpić taka sytuacja, że nie każdemu dotychczasowemu akcjonariuszowi, który np. nie czuje się mocno związany ze spółką, zależy na tym, aby nowa emisja akcji dobrze się sprzedała. A jedną z zachęt dla inwestorów, aby kupowali akcje spółki jest właśnie informacja o lock up’ie, która ma gwarantować pewną konkretną podaż akcji na rynek w danym momencie. Ale co zrobić, żeby jednak dotychczasowi akcjonariusze zgodzili się na lock up?

Dotychczasowi akcjonariusze w obliczu lock up’u

Stosuje się zazwyczaj pewien zapis w prospektach emisyjnych, aby zachęcić dotychczasowych akcjonariuszy do zgodzenia się na lock up na ich akcjach. Zapis ten dotyczy możliwości zbycia akcji przed tym terminem dotychczasowym akcjonariuszom, których obowiązuje lock up. Z zapisu tego wynika, że muszą otrzymać pisemną zgodę domu maklerskiego, który oferował akcje, na zbycie akcji. Przy wyrażaniu zgody na przedterminowe zbycie akcji biuro maklerskie kieruje się dobrem akcjonariuszy, którzy nabyli akcje w ofercie publicznej lub w obrocie regulowanym. Zapis zazwyczaj mówi, że zgoda zostanie wyrażona, jeżeli będzie można dostrzec na rynku odpowiednio duży, długoterminowy popyt pochodzący od wiarygodnego inwestora lub inwestorów. Niestety w takich zapisach istnieją pewne niejasności. Po pierwsze, jak określić czy popyt jest dostatecznie duży? Jakie kryterium przyjąć, aby stwierdzić czy inwestor zainteresowany akcjami jest wiarygodny? No i kto da gwarancję, że ten popyt pochodzący od pewnego inwestora/ów faktycznie będzie długoterminowy?

Prawda jest taka, że odpowiedzią na postawione powyżej pytania jest po prostu subiektywna ocena domu maklerskiego, jego wyczucie rynku, doświadczenie. A faktem jest, że zgoda taka w rzeczywistości zostaje wyrażona niezmiernie rzadko. Jest jednak pewną furtką prawną w wyjątkowych sytuacjach, jak również zachętą dla dotychczasowych akcjonariuszy, aby zgodzili się na lock up. Oczywiście, jeśli zostanie wyrażona zgoda na przedterminowe zbycie akcji, dom maklerski powinien podać tę informację w formie komunikatu, aby inwestorzy dowiedzieli się o zaistniałej sytuacji.

W trosce o nowych inwestorów

Pamiętajmy, że celem lock up’u jest troska o inwestorów, będących nowymi akcjonariuszami spółki. Jeśli nie byłoby lock up’u, rynek mógłby zostać „zalany” przez akcje posiadane przez dotychczasowych akcjonariuszy, w celu realizacji zysku. Osoby takie mogłyby kierować się rozumowaniem, że skoro dostały akcje za darmo lub po dużo niższej cenie niż obecna cena rynkowa, to warto jest sprzedać część lub całość posiadanych akcji i zrealizować zysk, skoro jest taka możliwość. W takiej sytuacji, jeśli nie byłoby zakazu sprzedaży akcji, przy znacznej podaży tych walorów ceny akcji spółki mogłyby być dużo niższe, a inwestorzy, którzy nabyli akcje w IPO, byliby wyjątkowo niezadowoleni. Ale może zdarzyć się, że dotychczasowi akcjonariusze mogą stwierdzić też, że „opłaca” im się złamać lock up i sprzedać akcje, bo np. podejrzewają, że kurs za rok lub dwa lata będzie niższy. Innymi słowy uważają, że konsekwencje złamania lock up’u teraz będą mniej dotkliwe finansowo niż czekanie ze sprzedażą akcji aż do wygaśnięcia lock up’u.

Kontrola podaży teoretycznie możliwa

Zobaczmy teraz czy faktycznie umowy o obowiązywaniu lock up’u zabezpieczają przed nadmierną podażą i gwałtownym spadkiem cen akcji spółki na rynku papierów wartościowych. Czy rzeczowiście są skuteczne. Aby lock up był przestrzegany, dom maklerski oferujący akcje w IPO wymaga, aby dotychczasowi akcjonariusze, mający zakaz sprzedaży akcji przez pewien okres czasu, założyli rachunek papierów wartościowych i utrzymywali na tym rachunku posiadane akcje od chwili rejestracji papierów w KDPW przez cały okres obowiązywania lock up’u. Ma to na celu umożliwienie w znacznym stopniu kontrolowania, czy akcje nie zostają zbyte przed terminem. Ale czy aby na pewno da się przypilnować, czy ktoś, kto ma lock up na swoich akcjach w rzeczywistości ich nie zbywa? W celu uniemożliwienia zbycia akcji dotychczasowi akcjonariusze mogą zostać poproszeni o zablokowanie tych akcji na rachunku papierów maklerskich. Ale czy to jest w stanie uniemożliwić zbycie akcji przed terminem wygaśnięcia lock up’u? Niestety nie.

Skuteczność lock up’u, czyli sprawa wątpliwa

Każdy klient mający rachunek papierów wartościowych w biurze maklerskim może poprosić o odblokowanie akcji na swoim rachunku i biuro maklerskie musi tego dokonać, bo to jest jego rachunek i jego akcje, i takie ma prawo. Tak więc jedynym skutecznym sposobem uniemożliwiającym zbycie akcji byłaby zamiana akcji na okaziciela na akcje imienne, które nie są dopuszczone do obrotu na rynku i zostałyby skutecznie zablokowane na rachunku papierów wartościowych. Najprostszym, ale nie jedynym, sposobem zamiany akcji na okaziciela na akcje imienne jest zwołanie WZA i głosowanie na temat zmian w statucie dotyczących właśnie zamiany akcji na okaziciela na akcje imienne. Pytanie brzmi, czy taka zamiana jest celem dotychczasowych akcjonariuszy i czy się na to zgodzą? Ale jest to na pewno sposób skuteczny, gdyż zamiana na akcje imienne nie następuje na pewien okres czasu, ale bezterminowo. To znaczy, że żeby przywrócić akcje na okaziciela potrzebna jest np. ponowna zmiana statutu.

Czujne oko inwestorów

Warto tez zaznaczyć, że zazwyczaj czujne oko inwestorów oraz ich bystry umysł kontrolują przestrzeganie zapisu dotyczącego lock up’u. Tak naprawdę to im najbardziej zależy, aby ceny akcji gwałtownie nie spadły i to oni muszą najbardziej pilnować, czy przypadkiem bez zgody domu maklerskiego zapis o lock up’ie nie został złamany. Jeśli ten zapis został złamany, a inwestor w porę się o tym nie dowie, szanse na wyrównanie strat i odszkodowanie ze względu na złamanie zakazu sprzedaży akcji maleją do zera. Tylko w jaki sposób inwestor ma się dowiedzieć o złamaniu zakazu sprzedaży akcji i co się dzieje, jeśli jednak lock up zostanie złamany, a inwestorzy poczują się poszkodowani, twierdząc, że ceny akcji spółki znacznie spadły ze względu na nadmierną podaż akcji na rynku? Czego w takiej sytuacji mogą oczekiwać inwestorzy? Czy zadośćuczynienia i wyrównania strat powinni wymagać od domu maklerskiego, od emitenta, czy od konkretnej osoby? W jakiej wysokości powinna to być rekompensata? Jakie konsekwencje poniesie osoba, która złamała lock up?

Odszkodowanie jednak możliwe

Zazwyczaj akcjonariusze, którzy złamali warunki zawartej umowy lock up, są zobowiązani do zapłaty na rzecz inwestorów, który nabyli akcje w ramach publicznej oferty i nie zbyli tych akcji lub części tych akcji w czasie obowiązywania lock up’u, pewnej kwoty pieniężnej. Jest ona zazwyczaj szczegółowo określona w umowach między emitentem a biurem maklerskim albo po prostu jest w wysokości wnioskowanych strat obliczonych przez inwestorów. Warunkiem otrzymania tych pieniędzy jest złożenie wniosku przez inwestora w terminie zazwyczaj nie dłuższym niż kilka miesięcy po wygaśnięciu lock up’u. Termin ten zazwyczaj jest szczegółowo określony w prospekcie emisyjnym. Można również zauważyć, że przywilej odszkodowania w sytuacji złamania umowy lock up’u niestety nie przysługuje inwestorom, którzy nabyli akcje w obrocie wtórnym.

Na tropie złamania lock up’u

Pamiętajmy, że o złamaniu lock up’u nikt inwestorów nie poinformuje. Inwestor może domniemywać, że zakaz sprzedaży akcji został złamany. Po pierwsze może zauważyć, że został opublikowany komunikat, że jakiś akcjonariusz posiada obecnie np. mniej niż 10% ogólnej liczby głosów na WZA, a ze wcześniejszych komunikatów wiemy, że wcześniej miał więcej głosów na WZA. Drugim sposobem jest zauważanie, że na rynku pojawiła się bardzo duża podaż akcji, która nigdy wcześniej się nie zdarzała, nastąpiło gwałtowne zwiększenie obrotów. W takiej sytuacji inwestor może, po prostu, przypuszczać, ze lock up został złamany. I co w takiej sytuacji powinien uczynić? Powinien napisać podanie do KNF-u o podejrzeniu złamania lock up’u ze względu na fakt, ze KNF odpowiada za kontrolę przebiegu oferty publicznej.

Zgodnie z prawem

Warto na koniec wspomnieć, że często opisana jest w dokumentach, takich jak prospekt emisyjny, jedna sytuacja, kiedy w trakcie obowiązywania lock up’u można zbyć akcje bez zgody domu maklerskiego. Następuje to wtedy, gdy jest ogłoszone publiczne wezwanie do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji zgodnie z obowiązującymi przepisami prawa. A przepisy prawa mówią, że każdy, kto chce w ciągu 90 dni nabyć akcje spółki będącej w publicznym obrocie w celu posiadania akcji dających co najmniej 10% głosów na WZA, musi przeprowadzić skup akcji lub zamianę akcji.